Günümüzün pek sıkı tutulmayan para ve maliye politikaları bir dizi olumsuz arz şokuyla birleştiğinde, 1970’lerde gerçekleşen stagflasyona benzer bir durum ortaya çıkabilir. (Stagflasyon durgunluk + enflasyonun beraber görüldüğü durumlara denir.) Bu risk, gittikçe artmakta.
1970’te durum neydi?
1970’lerde gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomilerde borç oranları çok daha düşüktü. Bu sebepten ötürü stagflasyon tarihsel olarak borç krizleriyle ilişkilendirilmedi. 1970’lerde ortaya çıkan beklenmedik enflasyon, sabit oranlı nominal borçların gerçek değerini yok etti ve böylece birçok gelişmiş ekonominin kamu borcu yükünü de azaltmış oldu.
Peki ya 2008’de neler oluyordu?
Tersi bir durum 2008 krizinde görüldü. Yüksek borç oranları konut balonları sebebiyle ciddi bir krize neden oldu. Ardından gelen durgunluk, deflasyon olarak nitelendirilemese de düşük enflasyona yol açtı. Kredi sıkışıklığı nedeniyle toplam talepte makro bir şok yaşanırken, bugün riskler arz tarafında.
Kötü bir kombinasyon ile karşı karşıyayız.
Bu sebeplerden ötürü 1970’lerin stagflasyonu ve 2007-08 krizinin kötü bir kombinasyonuyla karşı karşıyayız. Borç oranları 1970’lerdekinden daha yüksek ve gevşek ekonomik politikalar ile negatif arz şoklarının birleşmesi, deflasyon yerine enflasyonu körüklemekle tehdit ediyor ve önümüzdeki birkaç yıl içinde büyük bir stagflasyon borç krizinin temelini hazırlıyor.
Sinyaller görülmeye başladı bile…
Şimdilik, gevşek para ve maliye politikaları varlık ve kredi balonları körüklemeye devam edecek; bu da yavaş yavaş gelişen bir krize sebep olabilir. Sinyaller çoktan görülmeye başladı bile: yüksek fiyat-kazanç oranları, düşük öz sermaye riski primleri, şişirilmiş konut ve teknoloji varlıkları ve fazlası.
Bir noktada bu patlama aniden görülebilecek olan güven eksikliği sonucu sıkı para politikaları çöküşe sebep olabilir. Ancak aynı zamanda varlık balonlarını besleyen aynı gevşek politikalar, bir sonraki negatif arz şoku geldiğinde stagflasyon koşullarını yaratarak tüketici fiyat enflasyonunu artırmaya devam edecek.
Merkez bankaları büyük bir ikilemle karşı karşıya kalacak.
Her şey bununla bitmiyor: Merkez bankalarına bir borç krizini önlemek için devasa mali açıkları paraya çevirmekten başka çok az seçenek verildiği için bağımsızlıklarını fiilen kaybettiler. Hem kamu hem de özel borçların artmasıyla birlikte borç batağına düştüler. Önümüzdeki birkaç yıl içinde enflasyon yükselirken merkez bankaları bir ikilemle karşı karşıya kalacak.
Enflasyonla mücadele için geleneksel olmayan politikaları aşamalı olarak kaldırmaya ve faiz oranlarını yükseltmeye başlarlarsa, büyük bir borç krizini ve ciddi bir durgunluğu tetikleme riskiyle karşılaşacaklar; ancak gevşek bir para politikası sürdürürlerse çift haneli enflasyon ve bir sonraki negatif arz şokları ortaya çıktığında derin stagflasyon riskiyle karşı karşıya kalacaklar.
Gelişmekte olan ülkeler zor durumda kalacak.
İkinci senaryoda bile karar verme gücüne sahip olanlar borç krizini önleyemezler. Gelişmiş ekonomilerde nominal hükümet sabit faizli borçlar beklenmedik bir enflasyonla kısmen silinebilirken (1970’lerde görüldüğü gibi), döviz cinsiden yükselen piyasa borçları aynı durumu görmeyecek. Bu hükümetlerin birçoğunun temerrüde düşmesi ve borçlarını yeniden yapılandırması gerekecek.
Gelişmiş ekonomilerdeki özel borçlar ise sürdürülemez hale gelecek.
Aynı zamanda, gelişmiş ekonomilerdeki özel borçlar sürdürülemez hale gelecek (2008 krizine benzer olarak) ve daha güvenli devlet tahvillerine göre spreadleri yükselecek, bu da temerrütlerin zincirleme reaksiyonunu tetikleyecektir. Yüksek kaldıraç şirketler ve onların gölge banka alacaklıları durumdan ilk zarar görenler olacak, bunları da kısa zaman içinde borçlu hane halkları ve onları finanse eden bankalar izleyecek.
Fed, AMB, Japonya ve İngiltere… Bir değil, çok ülke risk altında!
Büyük tabloya bakıldığında, bunlar kaçınılmaz. Fed, 2018 Aralık ayında bir hisse senedi ve kredi piyasasındaki çöküşün politikalarını ters yöne çevirerek sıkılaştırmasından beri borç batağında. Covid-19 işin tuzu biber, artan enflasyon ve stagflasyonist şoklar yaklaşırken, şimdi tehlike daha da büyük. Avrupa Merkez Bankası, Japonya ve İngiltere Bankaları da benzer durumda. Yakında 1970’lerinin stagflasyonu ve 2008 sonrası dönemin borç krizleri birleşecek. Ancak ne zaman olacağını kimse bilmiyor.
